导论中国资本市场：制度、规则与政策1

——关于资本市场制度变革的整体思考

摘要

中国资本市场经过20多年的发展，其外部环境和内部结构已经发生了重大变化。目前中国的经济正处在重大转型期，金融体系改革处在关键期，资本市场发展处在敏感期。金融危机之后，中国经济取得了较好的恢复和增长，然而作为中国经济晴雨表的中国资本市场却与实体经济呈现出了较长时间的背离，这种背离不得不让我们思考中国资本市场究竟出了什么问题？在这个转型与改革的关键时期亦要思考中国的未来需要构建一个什么样的金融体系？中国金融结构的变革方向是什么？本分论以国际金融中心的标准、现代金融体系和资本市场功能定位、中国特殊的禀赋国情这三个因素作为内在的判断标准，从股票发行、上市与交易、并购与重组、大股东与高级管理人员的增持、减持与回购、股票激励与员工持股计划、上市公司再融资、信息披露、违规违法行为之处罚、退市机制、资本市场供求关系等十个方面对中国资本市场的制度、规则、政策作了系统全面的审视和分析，在此基础上，提出了一系列改革建议。资本市场在中国已经发展了20多年，股权分置改革也完成了6年时间，中国资本市场发展的外部环境和内部结构已经发生了重大变化。中国经济正处在重大转型期，金融体系改革处在关键期，资本市场发展处在敏感期。金融危机之后中国经济得到了较好的恢复和增长，从增长速度来看是全球最快的，目前遇到的结构性困难是经济转型期的必然现象。2012年中国经济保持了7.8%的增长，即使不考虑转型期，在这样的国际经济形势下，能够实现7.8%的经济增长也是非常了不起的。作为中国经济的晴雨表，资本市场在相当长一个时期内的表现实际上并没有正确地反映经济基本面状况，即使考虑经济出现某种下行的趋势，资本市场的表现仍在一定程度上背离了实体经济。2008年发生金融危机的当年，中国的GDP是31.4万亿人民币，这4年经济增长了50%以上，到2012年中国GDP达到51.93万亿人民币，约合8.26万亿美元。但与此同时，中国资本市场的晴雨表作用没有有效地反映实体经济的这种变化。这种背离现象背后的原因究竟是什么？这不得不令人思考。

2008年金融危机后，作为危机的发源地，美国的实体经济并未有效地复苏，增长远不及中国，但美国股票市场走势却远比中国股票市场好。没有人认为今天的美国经济达到了金融危机之前的巅峰。从公布的失业率可以看到，美国国内失业率仍然在8%左右徘徊，但作为经济风向标的美国股票价格指数（道琼斯指数）则达到了历史高点。中国在2008年金融危机之前，人们对股权分置改革非常乐观，当时过度乐观的情绪导致股票价格指数的大幅上涨，这种上涨实际上过度地透支了未来。过度透支付出了沉重代价，股市从6000多点快速下跌到1600多点。不过，即使考虑这种过度透支的因素，资本市场状况与实体经济仍然呈现出了相当严重的背离趋势。

在研究实体经济与资本市场乃至金融体系的关系时，我们还必须思考未来的中国究竟需要以至可能构建什么样的金融体系。金融模式既内生于经济发展阶段，也在一定程度上内生于一个国家的文化传统、社会结构和法治现状。同时，还应思考中国金融结构的变革方向，或者说资本市场在未来中国金融模式中的地位和作用。

在资本市场与实体经济呈现出较长时期的背离趋势时，必须研究中国资本市场这个中国经济的晴雨表或温度计究竟出了什么问题。为此，我们需要为中国资本市场做一次全方位的体检式的透视。这就需要我们从制度、规则政策和结构层面系统、全面地审视一遍。在审视资本市场制度和规则时，我们要有一个内在的判断标准，也就是要确定一个参考系。我认为，这个参考系要考虑三个因素：

第一个因素是，要以国际金融中心的标准来衡量中国的金融体系与资本市场。中国金融体系和资本市场的国际化是一种必然趋势。构造21世纪国际金融中心，既是中国金融体系改革的战略目标，也是中国资本市场发展的必然趋势。也许国际金融中心的目标对于今天的资本市场有些超前，但我们需要用这样一个超前的标准来指导我们的制度变革和规则调整。因此，国际金融中心的一系列规则和标准是我们对中国资本市场进行制度审视的第一个标准。

第二个因素是，现代金融制度和资本市场的功能定位。那种把融资规模作为标准衡量金融体系和资本市场作用大小的观点是片面的。衡量金融体系的优劣有两个重要指标：一是金融结构是否富有弹性。这是衡量现代金融体系和资本市场是否具有竞争力的重要标准。结构弹性意味着吸收风险或平滑风险的能力。我在《中国资本市场分析要义》一书中曾提到过衡量金融结构的标准问题，其中特别提到弹性的概念。结构弹性与金融体系有密切的联系。富有弹性的金融体系会吸收风险，因为这种金融体系会将存量金融风险流量化。通常情况下，传统金融风险是存量化的，但通过证券化和复杂的产品设计，这种凝固的处在存量状态的金融风险会流动起来，这就是金融风险流量化的过程。只有流量化的金融风险才可配置。现代金融体系的重要功能就是配置风险。要实现这样的功能，就需要证券化的金融产品，否则配置风险无从谈起。

金融体系仅有弹性是不够的，它还要为社会提供高质量的金融服务。经济发展水平的提高使得无论是资金需求者企业还是资金供给者居民个人，都对金融服务提出了越来越高的要求。这种金融服务是无缝链接式的金融产品服务，即一家金融机构可以满足客户所有的金融需求，包括增值服务、便捷支付、保值和对冲风险。能有效满足越来越复杂的金融需求的金融体系才是高效的、有竞争力的。

金融活动的参与方可以分为两大类。一类是资金的需求者，有时我们称之为实体经济，主体是工商企业。另一类是资金的供给者或投资者，其主体是居民部门。金融除了必须为实体经济服务外，还要为资金的供给者也就是为投资者提供高质量的金融服务。我们常常更多地强调的是金融为实体经济（更多的是指资金需求者的角色）服务，这本身当然没有问题，但如果忽略金融（特别是资本市场）对投资者（资金供给者）的服务，则显然是偏颇的。这种金融发展理念严重阻碍了中国金融结构的市场化转型，影响资本市场朝着正确的方向发展。如果我们只强调为融资者服务，而对投资者的利益视而不见，那么金融的风险就会油然而生，政策的设计就会忽略风险而偏向满足企业的资金需求。虽然说金融体系的终极目标是为实体经济服务，但这是有前提的，前提就是要防范风险。2004年以前商业银行许多不良资产的形式与当时置风险于不顾的贷款政策有密切关系。商业银行满足了企业的贷款需求，却累积了巨大的金融风险。一个企业乃至一个行业的衰落对整个宏观经济实际上没有太大的影响，但是一个国家的金融体系如果出现危机，那就是灾难。

要为投资者提供良好的金融服务，金融体系必须提供能够充分揭示风险、有充分流动性的结构化金融产品。在现代金融架构下，金融的第二个目标即为投资者服务，有时特别重要，因为只有为投资者提供的金融服务水平提高了，才能更好地为融资者或实体经济服务，因为资金都是投资者提供的。最近我们在强调金融要服务于实体经济，同时还应特别强调金融也必须为投资者提供高水平的金融服务，否则融资就成了无源之水。现在舆论都在强调金融为实体经济服务，这样的认识固然是正确的，但千万不能忽略投资者的利益。可以看得出来，不少人对于金融的理解还是比较传统的，基本局限于银行信贷，没有证券化金融产品、收益与风险匹配以及流动性等概念，而现代金融则与这些概念息息相关。在中国，在资本市场发展过程中，为融资者服务的理念根深蒂固。这种观念既是对资本市场的误解，也客观上误导了甚至损害了中国资本市场的发展。在资本市场，作为资金供给者的投资者是市场发展的基石，任何不顾及投资者利益的融资安排都是难以为继的。所以，在中国资本市场的制度变革和政策安排时必须注重这两个方面的平衡。

第三个因素就是，中国特殊的禀赋国情。除了国际金融中心、金融发展阶段等一般性因素外，还要考虑中国特殊的、短期内难以改变的社会环境和国情禀赋。这并不意味着我们要屈服于落后的社会文化传统观念，也不是要屈服于有缺陷的某些制度安排，而是说有些文化层面、社会结构层面的问题短期内改变不了。这种特殊的国情禀赋或者社会文化因素实际上对金融结构的变革和资本市场的发展的确会起着相当重要的作用。

考虑这些因素，采用这些标准，我们试图从10个方面分析中国资本市场的制度、规则和政策，分析其存在的缺陷，在此基础上全面推进中国资本市场的制度变革和规则调整，以推动实体经济与资本市场的协调发展。

0.1.股票发行制度：改革的重点、难点在哪里？

股票发行制度一直是理论界和市场诟病比较多的。中国股票市场出现了不少问题，不少人都会把它与市场发行制度联系在一起。人们通常会问：IPO要不要审核？如何审核？由哪些人审核？审核什么？IPO发行审核有没有寻租行为？为什么现行的股票发行制度设计了这么复杂的程序还会出现像“绿大地”这样的事件？新股上市后巨大的溢价或者跌破发行价是不是与现行股票发行制度有关？如此等等。

股票发行要不要审核？

首先，股票发行要不要审核？现行的审核制是不是严格意义上的核准制？我认为，从当前中国社会现状看，新股发行还是要审核的。当然，中国目前所谓的核准制并不是严格意义上的核准制。严格意义上的核准制是达到了规定的标准就可以发行上市。我国目前的核准制，从执行的角度看，还有某种审批制的痕迹，虽然这种审批不是监管机构行政批准，而是由监管机构组织的由相关专家组成的发行审核委员会来审核批准的。从已有实践看，这种核准制仍然是必要的。

从核准制到备案制条件是否具备？

所谓备案制，就是发行人的发行申请和法律法规规定的必须披露的信息由股票发行的中介机构负责审核把关并承担相关责任，当发行人的所有标准达到了发行上市标准后由交易所备案的发行制度。从带有某种审核性质的核准制到备案制的发行制度的变化，其重大的差别在于责任的明晰和责任主体的不同。目前实行的核准制，优点在于增加了几道过滤虚假信息的程序并有某种市场调节的功能，缺点主要在于责任不清。备案制的优点是权责分明，但需要良好的社会信用条件。

当前中国是否具备了实施备案制的条件？在目前要经过四道信息过滤程序的核准制条件下，每年通过虚假信息欺诈上市的事件都时有发生。我们必须承认，当前中国的信用体系、自律精神、道德约束和违法成本远远没有到可自动约束这些造假行为发生的程度。中国社会信用体系的缺失是前所未有的，违规违法成本又非常低，从而纵容了资本市场上虚假信息披露、欺诈上市等违法违规行为。“绿大地”和“万福生科”是其中最典型的案件。作为新时期最严重的信息欺诈事件，“绿大地”和“万福生科”通过欺诈上市，分别筹集了近3.5亿元资金和4.25亿元资金，发起人股东的资产价值得到了大幅升值。“绿大地”和“万福生科”事件暴露后，股票价格持续下跌给其他投资者带来了巨大损失。它们通过信息欺诈上市获利巨大，所受处罚明显偏轻，特别是“万福生科”事件的主要责任人到目前为止并未受到刑事处罚，经济处罚微不足道。中国资本市场的违规违法成本如此之低，以至于人们为了攫取巨大利益铤而走险。所以，基于信用缺失、自律不足、违法成本低等因素考虑，我认为，现阶段IPO核准是不能取消的。核准环节对于过滤虚假信息还是起到了相当重要的作用。

从改革角度看，应由谁去核准比较恰当呢？有人认为，应当建立发审与监督相分离的制度，由此建议由现行的证监会发审委核准，改为由交易所核准，但前提是必须修改《证券法》。这是未来中国股票发行审核制度改革的基本方向。从现在开始，必须研究发行核准主体下移至交易所这个问题，与此同时，交易所也必须建立一套发行核准的风险防范制度，杜绝和防范寻租行为。

从中国资本市场的基本制度结构上看，应建立一套发行核准与事后监督的约束机制。没有约束和监督的权力，一定会滋生腐败，何况在股票发行这个巨大的利益衍生环节。“绿大地”和“万福生科”造假事件暴露后，究竟该追究谁的责任似乎并不清楚。核准和监管为一体的股票发行审核制度，最根本的缺陷就是责任不清、处罚不明。目前一旦出现欺诈上市的事件，主要是处罚发行人、中介机构以及保荐人。但发生如此重大的事情，核准环节就没有责任？发行核准在证监会内部是要经过四个环节，最后才由发审委投票决定。核准环节出现问题了，各方都推卸责任，最后的实际结果是发行核准的四个环节似乎都没有责任，更没有处罚。我认为，出现了像“绿大地”和“万福生科”这样的欺诈上市事件，至少应把发审委7位委员的投票结果公布于众，也可以把初审员公开，以加强社会对核准环节的监督。

如何完善新股定价机制？

除了对核准主体进行改革外，还必须进一步完善现行股票发行的定价机制。有观点认为，股票跌破发行价是因为新股发行定价太高。从理论上说，二级市场的开盘价和交易价低于发行价是很正常的市场现象，“破发”不是质疑定价机制的必要条件。中国股票发行制度中的市场化定价机制改革探索了十多年，我个人认为，现行的IPO定价机制没有根本性问题，不存在制度性缺陷，不存在方向性问题。现行中国股票发行制度市场化改革的两个基本要素是正确的：一是多元市场主体询价制度；二是信息透明基础上的市场化定价。通过多元投资主体的市场化询价机制来确定发行价格区间，方向无疑是正确的。

在资本市场规则制定方面，中国可能不是最缜密的，但至少也是最复杂的。我们关于股票发行定价的规则在不断修改，且有越来越复杂之趋势。现在还看不清楚这种越来越复杂的规则究竟有什么不同效果。

以中国证监会《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》中“招股说明书正式披露后，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的”需要董事会确认并补充披露相关信息为例，由于股票市场存在波动周期，企业也有不同的成长周期，不同市场周期和不同成长周期的企业其市盈率是不一样的，25%的规定实际上忽略了市场周期和成长周期的因素。

最近在股票发行定价机制改革中，修改了回拨机制。市场回拨机制比较复杂，但其核心思想是，市场高涨的时候要保证网上投资者尽可能多地中签，市场低迷的时候则让网下投资者更多参与。网上投资者主要是中小投资者，网下定向发售的对象则大多是机构投资者。这种修改在一定程度上反映了舆情对政策的影响，考虑了中小投资者在申购股票时的利益诉求。实际上，在市场高涨时，中小投资者往往会抱怨中签率太低；而当市场低迷时，中小投资者则将自己的套牢归咎于发行价格太高。我认为，这种诉求不能成为定价机制改革的缘由。市场希望通过这种诉求和舆情来影响政策的制定和规则的调整。在这个问题上，我认为，有些舆情可以听但不能跟着舆情走，一定要有基本的价值判断。片面的舆情不能成为改变基本规则和政策的理由。

在改革定价机制的询价主体方面，新的规则增加了不超过十人的个人投资者，以提高定价的合理性。对这种改革我一直都是疑惑的。它有两个问题：一是这十位个人投资者挑选的标准是什么？二是这十位个人投资者在市场化询价过程中起的作用有多大？我看不出这种改革的现实意义在哪里。

从目前情况来看，虽然中国资本市场新股定价机制的基本框架已经确定，但竞价的方式需要调整。比如过去有的询价主体存在非理性竞价，竞价之后不参与申购，这种现象在一定程度上虚化了价格。我们要把竞价与申购有机地结合起来。这是定价机制改革的一个重点内容。

引入存量发行机制

目前出台的股票发行改革办法中，引入存量发行机制受到投资者的关注。引入存量发行机制的主要目的是为了抑制高溢价发行，增加企业融资上市后的规模和流动性。在二级市场上，以往的做法是初次上市的企业的股票只有网上竞价申购的部分在上市首日流通。这在一定程度上影响了市场流动性并导致股票上市之初价格爆炒现象。引入存量发行，对价格的合理形成、改善流动性有积极意义。

取消网下申购股票上市的锁定期

取消网下机构投资者申购股票上市交易的锁定期是改善市场流动性、抑制市场投机的另一项重要措施。锁定期锁定的股票通常都是机构投资者在网下批量申购的，它与中小投资者在网上竞价申购的股票在性质上是无差异的，从这个角度讲，机构投资者应该获得与中小投资者完全一样的上市交易权力，所以锁定期存在的理由既不充分也不利于市场的稳定和二级市场价格的合理预期。解除锁定期的基本初衷是试图让股票在上市初期有一个平稳的表现，不要出现过度投机，但效果如何还需进一步检验。

保荐人制度改革

保荐人制度是发达国家资本市场上一种重要的责任制度，是试图提高上市公司初始信息披露质量的重要保证机制。我们在2004年股票发行制度改革中正式引入这一制度。从已有的实践来看，保荐人制度对规范上市公司运行、提高信息披露质量有多大价值仍存疑虑。现行保荐人制度造就了保荐人的金饭碗，形成了巨大的制度性溢价，保荐人的收益和付出完全不匹配。这种现象的产生与这种制度的设计是密不可分的。保荐人制度在实践中造成了风险与收益的不对等，权利与义务的不对称，因此必须改革。事实上，公司上市涉及的信息披露以及上市公司遵守法律法规的责任和义务主要由两个年轻的保荐人去承担，不但有点夸张，而且也无能为力。实际上，保荐人去上市公司做尽职调查的真实性和实际效果如何，也是一个值得研究的问题。我认为，让主承销商作为一个整体去代替两个保荐人承担相应的责任可能是更好的选择。

初始信息披露的重点

在中国，拟上市企业通常只知道募集资金的权利，但相应的责任和义务却不十分清楚。要让企业深刻地理解作为上市公司，必须接受社会（包括证监会和投资者）的监督，必须履行信息披露的强制性义务。当然，在信息披露问题上并不是要披露上市公司的所有信息，不是披露的越多越好，而是只需要披露对股价有重大影响的信息，要防止市场噪声和垃圾信息淹没真实重大信息。什么样的信息才对股价有重大影响？《上市公司信息披露管理办法》第三十条有详细说明，但对其中“中国证监会规定的其他情形”却没有明确的解释。有的（拟）上市公司在初始信息披露中往往注重上市后的企业成长、战略设想，但我认为，真实地披露企业当前的信息远比未来的展望更重要，而这也正是企业发行上市核准的重点。

目前的发行制度主要就是这四个问题：一是IPO要不要审，由谁来审；二是定价机制的改革还有哪些方面需要完善；三是保荐人制度如何进一步改革；四是IPO信息披露的重点也是核准的重点在哪里。

0.2.上市与交易制度：如何改善市场流动性？

一般地说，一个限制市场流动性的制度安排是不合理的。上市交易制度改革的核心是改善市场流动性。

上市过程中可能存在的问题

上市是发行的逻辑延续，也是交易的起点。目前，上市方式分为首发上市、恢复上市和二次上市。在首发上市中，有一个问题需要进一步研究，即从发行到上市是否需要一个静默期？我认为，静默期还是需要的，它主要是暴露问题以及为上市作必要的技术准备。另一个受关注的问题是恢复上市。恢复上市的途径有很多，比如经过资产重组后的恢复上市和借壳上市等。实践表明，不论是何种形式的恢复上市，都有可能存在内幕交易。内幕交易是严重损害市场公平性原则的行为。

公开竞价和大宗交易制度

公开竞价和自动撮合的交易制度是中国股票市场的主要交易制度。中小投资者通常都是通过这种交易制度进行交易的。股权分置改革完成后，为了使交易顺利而不致市场发生大幅波动，锁定期结束的大股东有时会通过大宗交易平台完成交易。大宗交易制度，一方面能维护市场的相对平稳，提高市场交易的效率，并为公开竞价市场的价格预期起到一定的指引作用；另一方面，从现有案例看，似乎也可能成为某种利益输送的平台。从实践看，大宗交易的价格确实有某种价格指引作用。从这个角度看，虽然大宗交易制度有时似有某种利益输送的嫌疑，因而需要加强监督，但总体上看对市场发展的正向作用更大。更为重要的是，大宗交易制度将使上市公司保持一个相对稳定的股权结构，对公司治理亦有意义。如果大股东试图通过公开竞价交易逐步把股份卖掉，不但对二级市场造成很大的压力，还会导致上市公司股权高度分散化。在大股东缺失的情况下，很容易出现内部人控制的局面。由于中国缺乏必需的信用基础，中国的上市公司目前还不能建立像大多数美国公司那样股权高度分散化并由独立董事和高级管理人员起主导作用的公司治理结构。对于目前的中国资本市场而言，应当有一种制度安排，尽可能使得每家公司都有一个相对负责任的大股东。特别像创业板公司，一旦股权高度分散化，公司就很难办下去。一种金融制度的设计，如果是诱导大股东或者实际控制人不断地减持套现，而不是如何推进企业的成长，那么，这种金融制度设计就不是好的设计。正是基于这种理念，我不赞成大力发展新三板。新三板设立的主要目的是方便中小型高科技企业的股权转让，但是如果中小型高科技企业的创业者都急于转让套现，我不知道这样的中小型高科技企业还有什么价值？良好的金融制度安排一定是让企业家安心办企业而不是整日思量着减持套现。

T+1的交易制度需要改革吗？

有人认为，现行的交易制度是市场低迷的重要原因，这就如同认为破发是因为发行制度有问题的观点一样存在逻辑上的错误。有些人就是在这样错误的逻辑下呼吁恢复T+0制度。对于恢复T+0的交易制度，我是持反对意见的。已有的实践表明中国股票市场实行T+0的交易制度只会加剧市场的炒作，大幅提高市场的交易成本，进而损害投资者利益。我赞成目前的T+1制度，它为市场参与方提供了一个冷静思考的时间，有利于抑制疯狂投机，保持合适的流动性，所以继续实行T+1的交易制度是恰当的。

0.3.并购与重组制度：如何提高存量资源的配置效率？

从市场运行的顺序看，股票发行之后紧接着的就是上市交易，并购重组是市场交易的一种特殊方式。并购重组会从根本上改变公司的股权结构，进而改变公司的治理结构，是公司价值变动的重要因素。基于此，全球资本市场对于并购重组的制度安排都非常重视。在设计并购重组的规则方面，基本的理念是，在防止内幕交易的前提下，要有利于推动存量资源的流动和配置效率，有利于提升企业的竞争力和市场价值。这也是我们在设计并购重组的制度和规则方面时，必须首先考虑的。

资本市场最核心的功能并不是对增量资金的配置，换句话说，资本市场最重要的功能不在于增量融资。但是，在中国，似乎是个例外。在中国资本市场上，几乎所有的人都关注IPO，企业重视IPO，地方政府重视IPO，甚至从国家宏观层面也关注IPO。在地方政府的有关政绩报告中，本地区上市公司的数量和融资量是一个重要内容，至于企业上市后对投资者的回报则鲜有提及，这实际上是对资本市场核心功能的误读。我们应当深刻地理解，资本市场最核心的功能不是增量融资，而是存量资源的再配置。如果只重视增量资源的配置，那么国内强大的商业银行完全能够胜任。最近两年，我国商业银行仅每年新增贷款的规模就在7万亿元到8万亿元人民币之间，相比而言，即使在资本市场发展最鼎盛时期的2007年，包括首发与再融资在内的股票市场融资总量也不过8000亿元人民币左右。所以如果从融资和融资规模的角度讲，资本市场的作用是非常有限的。但事实上，金融体系和金融结构演变的基本趋势是市场化，资本市场不仅推动着金融结构的变革，而且对社会经济活动的作用日益重要。这种趋势产生的根本原因是，资本市场具有商业银行所不具备的特殊功能，即对存量资产的再配置。资本市场通过对存量资产的证券化，通过并购重组机制，提高了存量资产的流动性和效率。当今不少跨国公司都是通过并购重组的途径实现的。并购是企业对扩张最重要、最有效的途径，重组是企业优化资源的有效机制，所以，并购重组是提升企业竞争力和市场价值最重要的途径之一。在资本市场的制度安排上，并购重组显得特别重要。没有并购重组功能的资本市场是没有成长价值的。仅靠自然成长，企业的扩张过程会非常缓慢，只有通过并购重组，企业的规模才能迅速扩大，竞争力才会有本质性的提升。这就是资本市场存在的意义。

目前中国资本市场的并购重组存在不少问题。我们的制度设计、政策安排并没有把并购重组看成是资本市场最核心的功能。中国证监会的三个专业委员会——发行审核委员会、创业板发行审核委员会以及并购重组委员会中，最忙、最声名显赫的是主板和创业板的发行审核委员会，并购重组委员会鲜有人知，这就是中国资本市场的一个现实缩影。除了理念上尚未得到应有的重视外，并购重组在实践中也存在一些问题，而且这些问题往往与并购重组的实现途径和利益不清有关。

在中国，并购重组的实现方式主要有以下四种：

一是借壳上市。在中国，借壳上市是最普遍、也是市场各方最乐于接受的一种并购重组方式，ST公司常常是被借壳的主要对象。在主板和中小板市场，“壳”也是一种资源，而且是一种重要的制度性资源。我国创业板上市公司实行的是快速退市机制，不存在壳资源。

在借壳上市过程中，有时会存在一系列关联交易，有时这种关联交易会演变成内幕交易。不平等的关联交易、违规违法的内幕交易正是社会质疑借壳上市的重要原因。在借壳上市的问题上，有两点值得关注：一是内幕交易；二是操纵市场。内幕交易通常都是发生在借壳之前，所获得的非法利益是巨大的。内幕交易是对市场公平交易原则的严重破坏。操纵市场行为往往发生在借壳之后，借助于借壳成功这一“利好”消息疯狂炒作。实践表明，借壳上市后最初几天的股价都会出现大幅攀升，之后股价又会出现持续性下跌，随后进入正常状态。这种现象本身就说明“借壳”后的这种市场状态可能存在一定程度的操纵市场。内幕交易和操纵市场的行为都是法律所不能容忍的。从制度设计角度上看，要严格审查借壳上市式的并购重组，至少应该对借壳上市进行适当限制。换句话说，对完全合格的借壳公司，制度应鼓励其发行上市，而不是去借壳上市。目前市场对壳资源的追逐说明我们的IPO在制度和规则设计上是有重大缺陷的。

在中国，借壳上市涉及复杂的利益关系，比如如何处理壳企业与地方政府的关系、与债权人的关系、与公司员工的关系、与流通股股东的关系等等，借壳企业还要付出资产被稀释的巨大成本，即使如此，市场上还是有大量的借壳上市需求。对这种奇怪的现象，只有两种合理的解释：一是IPO排队时间长、公关成本高，企业耗不起；二是在借壳上市过程中存在巨大的利益诱惑，这种巨大利益有时是通过内幕交易实现的。

二是吸收母公司资产实现整体上市。由于上市额度的限制，中国有些上市公司是分拆上市的。分拆上市所形成的上市公司并不是严格意义上的市场主体，因为其利润的形成不是真正市场化的，与母公司存在大量的关联交易。这对上市公司的利益会形成潜在的损害。在这种条件下，整体上市就成了一种重要的选择。

整体上市有一个问题需要解决，即母公司的资产如何定价？由于市场存在不同的利益诉求，因此也就存在不同的定价机制。对于成长性比较好的公司或资产，一般倾向于采用现金流折现法，因为净资产定价方式容易造成估值偏低。对于资产净值高但盈利能力弱的公司或资产来说，控股股东或实际控制人一般倾向于采用净资产定价的方式。总之，被吸收的母公司一定会根据自身利益最大化的原则去确定定价机制。由于吸收母公司资产属于重大关联交易，因此需要独立董事发表独立意见。从目前情况看，完全让独立董事们去投票决定如此重大的并购事件的确有些勉强。比如大多数独立董事并不清楚哪些资产是盈利的，也不知道哪种定价方法是合理的，一般只能根据由外部出具的评估报告发表意见。理论上说，独立董事有权另请第三方进行再评估，但这样做不仅成本太大，而且在中国几乎是不可行的。如何合理定价所吸收的资产，如何通过吸收母公司资产实现企业的整体上市以提升企业价值的竞争力和盈利能力，是这类企业并购所要解决的两大问题。

三是吸收合并。吸收合并比吸收母公司资产实现整体上市更受到投资者的关注。在吸收合并过程中，通常会涉及换股以及换股的折算问题。所有的吸收合并都有两个基本特征：第一，控股股东实际控制人相同；第二，主营业务相近。上市规则禁止主营业务相近的两个子公司分拆上市，是因为同业之间会产生同业竞争与关联交易，这在客观上会损害其他股东的利益。而同一集团或同一控股股东下两家主营业务相近公司的吸收合并不但能清除同业竞争和关联交易，而且也能减少管理成本。所以，法律和规则应鼓励同一集团下业务相近的上市公司之间的吸收合并。目前，最受关注的吸收合并案例是广药和白云山的合并，证监会、国资委、商务部等部门都已批准。在这个吸收合并的案例中，关注的焦点之一是换股的折算和吸收合并后优质资产的持续注入。例如，众所周知的王老吉品牌何时注入新广药，以什么方式注入等，就是市场关注的焦点。就财务成本而言，广药和白云山两家上市公司的合并会使得整个集团的管理成本和财务成本节约2亿元，吸收合并后这2亿元就成为新上市公司的利润了。当然，更重要的战略意图是吸收合并后新上市公司还要实现广药集团母公司资产的整体上市。从已有市场表现看，这种吸收合并和母公司整体上市的战略，即使在市场低迷的情况下，也大大提升了公司的资产价值。

四是上市公司通过定向增发，并购上下游产业或者同业资产，以实现企业的对外扩张。不过，这里也存在一个目标资产的定价问题。

以上四种并购重组方式，核心还是定价问题。如果定价是透明的、市场化的、竞争性的，那么后面三种并购重组方式是很有价值的，法律应当允许，制度应当鼓励。并购重组制度和规则的改革，其方向是在防止内幕交易的前提下，鼓励并购重组特别是后三种并购重组，实现企业价值的提升。从目前的制度安排看，对并购重组设置的障碍相对较多，中国上市公司的并购重组仍在艰难前行。

0.4.增持、减持和回购：如何维持交易的公平和市场的动态平衡？

增持、减持和回购，既涉及市场交易的公平，也涉及市场的动态平衡。增持、减持和回购行为都是基于市场趋势的市场行为，一般不会影响到公司治理结构的变化。由于这三种交易的主体是上市公司、控股股东或高级管理人员，他们具有信息优势，所以，交易是否公平是市场关注的焦点。同时，这三种交易行为通常都会发生在特定市场趋势下，因而对增持、减持和回购的制度设计仍应更多地考虑市场的动态平衡。

增持

增持，一般是指公司控股股东或实际控制人、高级管理人员为了稳定市场信心，仍然看好公司未来发展而进行的股份购买行为。除了争夺控制权外，一般情况下增持通常都发生在市场相对低迷的时期，由控股股东、实际控制人或公司高管实施，目的是通过增持行为维护市场信心。股权分置改革后，在政策和制度设计上是鼓励大股东或高管增持的，例如汇金公司近一年对中、农、工、建四大国有控股上市银行采取了持续性增持行为，以稳定投资者信心。

不过，从制度设计角度看，没有信息披露约束的大股东或高管人员的增持行为会不会产生不公平的交易呢？有些上市公司的控股股东，尤其是民营上市企业的控股股东，在特定期增持本公司股票后又在较短时间高价卖出，这样的增持和交易是否对市场一般投资者造成利益上的不公平呢？因为控股股东或高级管理人员享有上市公司信息的优先知情权，通常情况下交易可能会由此获得额外收益，所以在制度设计时应该对冲这种信息知情优先权，比如在信息披露和买卖之间设一个窗口期，以保证市场交易的公平。

解决这一问题的方法之一是信息预告制度。对于控股股东、实际控制人以及高级管理人员而言，在市场低迷的时候可以采取增持行为维护市场稳定，但增持之前应该提前公告，公告三天后才可增持。这种预先公告的制度安排实际上是对信息优先知情权的对冲，有利于维护市场交易的公平性。

减持

市场对减持行为存在最大忧虑的是创业板的减持套现。在中国资本市场发展进程中，有两种欲望扭曲了中国资本市场：一是强烈的融资欲望，误认为融资是企业上市的主要目的；二是急切的减持套现欲望。上市公司的原始股东尤其是非控股股东，如IPO前的财务投资者和战略投资者，有着急切的减持套现欲望。他们对减持套现的关注胜于对融资的关注。这种急切的减持套现行为给市场带来了沉重的卖压，也使上市公司的股东结构演变成控股股东独留阵地的局面。

目前对于创业板上市公司的非控股股东和非实际控制人所持股份有一年的锁定期，然而由于创业板公司上市一年后多数仍处在风险期，这种制度安排似乎并不恰当。实际上，IPO前的战略投资者、财务投资者都有责任和义务培育上市公司进入到相对稳定的成长期，减持的锁定期应该适当延长，并作结构性调整。为此，必须对现行的IPO前股东股份减持规则进行适当改革，不妨将这些投资者的锁定期由原来的一年适当地延长到三年，三年后每个年度只能按一定比例减持，例如可以允许三年后的第一年减持不超过20%，第二年30%，第三年30%，第四年20%等等。三年锁定期过后，既可以逐年递增的形式减持股份，也可以逐年递减的形式减持。如果创业板上市公司在上市后第四年后还能盈利且财务状况逐年改善，那它基本上脱离了风险期。目前的情况是，不少创业板公司没有独立的盈利能力，而是靠捆绑大树获得盈利，盈利模式单一且有巨大的不确定性，这种依靠单一客户的盈利模式是不可持续的，也是没有竞争力的。对于这类创业板上市公司，一方面发行审核委员会对其存在的严重关联交易应给予足够关注甚至予以否决，因为这类公司给市场投资者带来的风险甚于收益；另一方面要调整IPO前股东股份锁定期期限，适当延长锁定期。

我认为，减持规则的调整同样适合中小板上市公司。

回购

与大股东的增持行为不同，回购是上市公司的市场行为，两者的行为主体和目的都不同。增持会提高大股东的持股比例及数量，而回购则不改变大股东的持股数量。大股东增持的目的主要是为了稳定股票价格，恢复市场信心。公司回购除了稳定市场外，有时也有股票窖藏之目的。大股东增持之后可以减持，其性质可以认定是一种投资行为，而公司回购显然只能是单向购买的过程而不能有卖出的行为，法律禁止公司通过买卖自身股票而盈利。根据《公司法》的规定：除减少公司注册资本；与持有本公司股份的其他公司合并；将股份奖励给本公司职工；股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议等收购股份的情形外，公司不得收购本公司股份。公司回购的股票严禁卖出，不能成为上市公司的盈利手段。回购一般都是发生在现金流相对充分的上市公司。近期宝钢股份宣布拟以不超过5元/股的价格回购股票，总金额不超过50亿元，此举开启了近四年来A股市场回购的先例，在一定程度上有利于股价的稳定，起到了提振市场信心的作用。

缩股

最近市场出现了一些为保上市资格而缩股的行为，这种现象在B股市场表现得较为明显。B股退市机制出台后，少数上市公司已触发退市标准，于是引发了缩股行为。然而，缩股只是保留上市资格的一种技术性安排，只能暂时缓解退市危机，并没有解决公司的竞争力和盈利能力。退市机制实际上是要让没有价值的公司退市，以促进市场发展和维护投资者利益。总体而论，制度不应鼓励通过缩股来保护这些事实上已经触发退市标准的公司留在市场上，如果是这样的话，制度实际上在保护落后，不利于市场的健康发展。

0.5.股权激励与员工持股计划：如何使其成为上市公司成长的润滑剂？

股权激励和员工持股计划，本质上都是一种基于人力资本的激励制度，这样的激励制度在中国上市公司中长时期都是被限制的。为什么这样一个对企业成长具有正向激励的好制度会被限制呢？问题的关键是不了解或者不重视人力资本在企业成长中的重要作用。

人力资本的重要性

作为国有控股的上市公司如工商银行、中石油、中石化等，由于其资源存在一定程度的垄断，利润中相当多的部分来自其垄断性，盈利能力不完全体现市场竞争力。如果对于这些上市公司不设基于人力资本作用的股权激励制度，虽存疑虑但尚可理解的话，那么对于非国有控股的上市公司也限制推行股权激励和员工持股计划就有点不能理解了。在中国，非国有控股的上市公司一般都在竞争性领域，且不存在资源垄断和市场垄断，对于这些非国有控股的上市公司应该允许实施股权激励和员工持股，以促进人力资本价值与公司价值的共同成长。现有的制度安排显然忽略了人力资本在企业发展过程中的重要作用，显然认为只有货币资本才是企业成长的唯一因素。实际上，在现代企业特别是高科技企业及一些服务性企业包括金融类企业中，人力资本正在发挥着越来越重要的作用，有时甚至比货币资本的作用更大。因此，目前限制基于人力资本作用的股权激励制度已不合时宜，应彻底改革。

在今天，在资本市场中，如果不实行股权激励，上市公司高管通常也会通过关联交易甚至内幕交易等方式来实现其利益。因为没有股权激励，当公司业绩超预期时，公司高管们会拐弯抹角地买卖本公司的股票，这本质上就是不平等的关联交易甚至是内幕交易，是一种违规违法行为。可谓正道不开、歪风盛行，各种违法的行为就出来了。所以，制度应当承认人力资本在企业成长中的贡献，要允许不同企业采取不同的股权激励方式。股权激励和员工持股实际上是现代企业成长的润滑剂。

实施股权激励的难点

用于股权激励的股份，主要来源于股票回购形成的库藏股票和定向增发新股。在我国，实行股权激励的难点主要有两个：一是如何通过简易程序获得相应股份数量用于股权激励；二是行权价如何确定以达到激励的目的。

一般情况下，不能主要用公司利润到市场上用市价方式购买股份用以股权激励，这样会损害其他股东的利益。但通过定向增发新股用以股权激励，按照现行程序在监管部门的审批时间又比较长，难以与股权激励的时间相契合。因此，要倡导用于股权激励的定向增发实行快速简易的核准程序，这是推行股权激励的重要制度保障，因为股份来源是实施股份激励制度的前提。

行权价的确定是实施股权激励的关键。它涉及考核标准的制订和激励的实际效果。有些企业的员工持股计划或者高管股权激励，由于行权价过低，丧失了激励作用，成了高福利的一种实现形式。这显然是误入歧途。股权激励的行权价和考核标准，一定是要通过努力才能实现的。行权价过低，起不到激励作用，损害了股东的利益。

总而言之，好的制度安排一定能够激发人的积极性，使企业价值和个人价值共同成长。

0.6.上市公司再融资：能与股利分红政策挂钩吗？

上市公司再融资有三种权益类方式：增发、配股、可转债，其中增发包括定向增发和非定向增发，可转债兼顾了债权融资和股权融资的双面特征。目前中国证监会提出要不断优化上市公司再融资的条件，把上市公司的现金分红比例与再融资条件有机地结合在一起。这一改革设想受到社会的普遍关注。

股利分配政策与公司价值的关系

股利分配政策是上市公司董事会及股东大会可自行决策的政策，分不分红、以什么方式分红、分多少，这些实际上都是由公司董事会和股东大会来决定的。公司董事会和股东大会从自身利益最大化出发，同时考虑公司的财务状况和未来的资金需求，采取一个与公司今天乃至未来发展要求相适应的股利分配政策，是公司法赋予公司自身的权力，外界对于上市公司的股利分配政策可以倡导但不可强制。

中国有些上市公司业绩不差，但却很少现金分红，与此同时却从市场累计融资了数十亿甚至上百亿资金。这的确是一个令人疑惑的现实。我们知道，对于投资者来说，其投资收益无非包括两部分，一部分是现金分红，一部分是资产溢价。在一个信息充分、市场有效的条件下，在红利税和资本利得税一致的前提下，现金分红所得与资产溢价所得是相等的。这一点在理论上是非常清楚的。

倡导现金分红是否有利于提升上市公司的投资价值？或者说，企业的股票价值是由什么因素决定的？“现金分红越多，投资价值就越高”这种说法成立吗？关于这个问题，实际上早有定论。遵循资本资产定价的基本原理，决定公司资产价值的核心因素是未来现金流或者说利润，分配制度、股利分配政策不是决定资产价格的因素。从价格形成角度看，现金分红后一定会有除权效应。静态看，除权实际上就是对现金分红的扣除。关于除权后是否会复权，与现金分红这个股利分配政策无关。所以，分红政策实际上与公司价值无关。

中国特殊的税收政策安排及现金分红的税收效应分析

中国现阶段现金分红有自身相对特殊的税收政策安排。按照现行税收政策，现金分红要交所得税。2005年财政部发布的《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》规定，对个人投资者从上市公司获得的现金分红按所得的50%征10%个税；送红股，则按个人所得10%税率缴纳个税。2012年11月17日财政部颁发了《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》（简称《通知》），《通知》规定根据持股的期限确定不同的现金分红税率：持股期限在1个月之内的，按现金分红所得20%征收个税；1~12个月的，有一定的优惠，征收10%个税；持股期限超过1年的，个税率降至5%。与以往相比较，这种红利税率的调整有利于长期投资者。

由于现金分红和资产溢价所得实行了不同的税收政策，即现金分红视持股期限的长短采取三种不同的红利税率，而股票转让溢价所得现阶段免征所得税。在有效市场假说条件下，即股票的市场价格充分反映了所有已有信息包括财务信息的条件下，对投资者来说进行现金分红和不进行现金分红实际上有一定的收益差异。如果不进行现金分红，资产溢价的部分会高于现金分红的部分，其差额部分视不同期限投资者而言，分别为现金分红的5%、10%和20%，即作为个税交给国家财政的那部分。如果进行现金分红，在有效市场假说条件下，股票价格会除权，投资者获得的现金分红必须扣除个税，即使按最优惠的5%计算，投资者收益也会由此减值，减值部分就是现金红利税的部分。对比西方成熟市场国家，因为它们对资产溢价和现金分红的税收安排大致是一致的，所以投资者收益没有因为不同的税收安排而不同。由此可见，税收对市场交易带来的成本是不能忽略的，对股市的红利分配政策亦会产生重要影响，对市场的交易结构具有一定的指引作用。